В 1990-х годах Токио выглядел как город будущего — мегаполис с небоскребами, неоновыми огнями и новейшими технологиями оставлял неизгладимое впечатление на его гостей. Однако с тех пор город изменился не так уж сильно, и сегодня путешественники шутят, что Токио все еще напоминает видение будущего, только спланированное в 1990 году.

Подобное происходит и с денежно-кредитной политикой Японии. Центральный банк страны экспериментировал с нулевыми процентными ставками и покупкой активов за десятилетие до того, как эти методы стали популярны на Западе после мирового финансового кризиса 2007-2009 годов. Однако сегодня Япония больше напоминает прошлое в монетарной сфере. В то время как центральные банки других стран начали сокращать свои активы, Банк Японии (BoJ) продолжает удерживать их на рекордных уровнях.

Глава банка Уэда Кадзуо заявил, что хочет вновь позволить финансовым рынкам самостоятельно устанавливать долгосрочные процентные ставки, после того как BoJ годами пытался контролировать доходность десятилетних государственных облигаций Японии. Однако это произойдет не скоро. Согласно планам, объявленным в июле, банк продолжит покупать активы на сумму ¥2,9 трлн ($20 млрд) в месяц до марта 2026 года, спустя четыре года после того, как Федеральная резервная система США прекратила свои покупки. 23 августа Уэда был вынужден вновь подтвердить японским парламентариям, что центральный банк действительно планирует продать свои активы, но только со временем.

Медлительность изменений отражает глубокие риски как для японских финансовых институтов, так и для фискального здоровья страны. За последние двенадцать лет программа покупки облигаций BoJ, запущенная для того, чтобы вывести экономику из состояния стагнации, значительно превзошла аналогичные действия других центральных банков. Активы банка сейчас составляют 126% ВВП Японии, что более чем в пять раз превышает долю активов ФРС по отношению к экономике США. BoJ владеет более половины всех находящихся в обращении японских государственных облигаций.

Это привело к тому, что частный сектор оказался в состоянии «спячки». До того как в 2013 году BoJ начал активно покупать облигации, депозитные институты (в основном коммерческие банки) владели 40% государственных облигаций Японии. Сегодня их доля составляет менее 10%. В ходе регулярного опроса центрального банка трейдеры облигаций жалуются на низкую ликвидность рынка и дефицит определенных ценных бумаг. За последнее десятилетие подавляющее большинство участников опроса продолжает отмечать, что рынок функционирует плохо.

Несмотря на жалобы инвесторов на нехватку облигаций, заставить их заменить BoJ будет сложно. Математика рынка облигаций такова, что при очень низких доходностях долгосрочные ценные бумаги подвержены значительным колебаниям цен даже при небольшом росте доходности, что известно как «риск продолжительности». По этой причине банки сталкиваются с регуляторными ограничениями на покупку долгосрочного долга, чтобы избежать проблем, подобных тем, что привели к краху американского банка Silicon Valley Bank в прошлом году. Исследование Японского центра экономических исследований, аналитического центра, предполагает, что эти правила ограничат покупки облигаций частным сектором суммой в ¥100 трлн, что составляет менее пятой части от объема облигаций, находящихся на балансе BoJ.

Более привлекательные цены могли бы вернуть покупателей на рынок. В настоящее время доходность десятилетних облигаций Японии составляет около 0,9%. По оценкам самого BoJ, его портфель облигаций снижает доходность долгосрочных государственных облигаций почти на один процентный пункт. Если доходность вернется к уровню около 2%, это, безусловно, заинтересует гораздо более широкий круг потенциальных инвесторов. Рост доходности также увеличит количество облигаций, которые японские банки могут купить в рамках тех же регуляторных ограничений по процентным ставкам, так как вероятность резких колебаний цен уменьшится.

Однако такой рост доходности породит другую угрозу. Огромный рынок облигаций Японии отражает гигантский государственный долг, накопленный в условиях низких и падающих процентных ставок. Удвоение средней процентной ставки по государственным облигациям, с 0,8% до всего лишь 1,6%, увеличит процентные выплаты до 17% бюджета Японии. Это значительно выше текущих менее 9% и эквивалентно половине всех расходов государства на социальное обеспечение.

Попытка оживить рынок облигаций более быстрыми темпами стала бы политическим кошмаром, потребовав значительного сокращения расходов или значительного увеличения налогов. Однако медленный темп восстановления тоже имеет свои издержки, не в последнюю очередь потому, что он оставляет BoJ в состоянии неспособности в случае нового экономического спада, так как руководству банка будет трудно запустить новую агрессивную программу покупки облигаций. В итоге, для центральных банкиров Японии нет хороших вариантов. Страна становится предупреждением из монетарного прошлого.